恒隆近年股价表现平淡
公司年报附带的致股东函，往往被视为财务报告里的例行公事，能形成独特品牌效应的极少。华人商业世界里，能像巴菲特每年写给股东的信那样被持续关注和广泛传播的，恐怕只有恒隆集团董事长陈启宗的致股东函。
2024年3月底，陈启宗在恒隆集团的2023年年报中呈上了自己作为集团董事长的最后一封致股东函，“本人可以直言，这33年来花了大量时间和心力撰写此函，总共写了144封”。一个月后，在集团股东大会上，75岁的陈启宗宣布退休，其子陈文博正式接任。
恒隆旗下的商场中，开业于2001年的上海南京西路恒隆广场是中国内地高端购物中心的标杆项目。甚至可以说，这家恒隆广场在这一区域市场定义了顶级shopping mall。很长一段时间里，南京西路上恒隆广场、梅龙镇伊势丹、中信泰富广场组成的“梅泰恒”商圈，始终是国际一线奢侈品品牌进入中国内地市场的头部选择，临街铺位上演的，就是真实的奢侈品商战。
恒隆甚至成为一个独特的文化符号。在郭敬明2007至2011年连载的都市小说《小时代》三部曲中，“恒隆”一词至少出现了40次——其背后是年轻一代对城市化和消费主义的浪漫想象。一个有趣的对照是，同一时间段，恒隆在资本市场也一度达到市值巅 峰。
陈启宗1991年出任恒隆集团董事长，次年恒隆便进入内地市场首次买地。至2023年，恒隆在内地已建成的资产共包括8座城市的10个商场、6个配套办公楼、1家酒店和1个服务式公寓，为集团贡献业绩近7成。
不过，最近十余年，恒隆的股价表现始终平淡。对应业绩层面，该公司核心业务所属的高端物业租赁领域，竞争格局的确已远非2010年代模样。随着恒隆在香港的老对手如新鸿基、嘉里建设、太古地产等先后进入内地，以及本土公司如华润、中粮、SKP等的不断业务迭代，在中国的多个核心城市，恒隆已很难再独享重奢商业的头牌风光。
2018年购入杭州地块对恒隆的现金流影响明显
恒隆在内地市场对上海极度依赖
在144封致股东函里，从公司具体的业务得失到对经济大环境的周期性判断，陈启宗细数了这些变化，每一封皆郑重而诚恳，老一代港资企业家的风范如今可能同样已不多见。
商业潮流总在变幻，而恒隆因其独特的行业表现成为一个极具观察价值的样本。透过这家公司的内地30年，我们可以看到中国加入世贸组织后的经济腾飞，看到内地城市化、消费升级乃至民众生活和消费方式演变的过程。如今，它还需面对中美贸易摩擦、香港经济衰退和新冠疫情带来的遗留问题。在充满不确定性的当下，诸多行业都可以之为镜。
基本商业模式
恒隆集团由陈启宗之父陈曾熙和叔父陈曾焘联合创立，公司历史最早可追溯至196 0年。当时，香港政府需要恒隆公司拥有的一处地产兴建医院，恒隆与政府交换地块，并利用该地块发展起香港早期的住宅小区，是恒隆事业的起点。
1972年，恒隆在香港上市，同时期上市的香港地产公司还包括新鸿基、长江实业和新世界发展等等，恒隆是其中市值最高的公司之一。1970年代正值香港住宅地产行业的牛市，市场需求旺盛，大量地产公司都以低成本拿地，并以高周转率兴建住宅。据陈启宗回忆，公司领导层并没有预见到房价的急速上涨，恒隆也因策略保守而错失良机，在一众地产商中掉队。
1991年，陈启宗接替父亲出任董事长，他在上任次年便宣布进军内地，并于1999年和2001年相继在上海开出两座商场，成为最早进入内地的香港地产商之一。正是因为抓住了中国内地崛起的市场机遇，恒隆得以复兴，在高端商业地产领域占据席位。
但另一方面，陈启宗时期的恒隆在发展思路上又可以说偏于保守。如果用恒隆的slogan总结这家公司的长期策略，那就是“只选好的，只做对的”——乍听有自我吹捧的意味，但它完全符合富裕阶层的审美取向和做事风格。
恒隆所有的生意都围绕富人展开。简单来说，就是只做顶级地块的豪宅和高端商业地产，前者用来出售，后者用来租赁。
住宅地产和商业地产本质上是两种完全不同的生意模式。开发商建住宅是为了销售，讲究规模和速度，有楼就快速卖，卖完再买地，我们常听见的“高周转”等形容词大多和住宅地产开发相关；后者则强调长期持有，开发商通过开发商场、办公楼和酒店来获取稳定收益，并通过运营让这些资产的现金流不断增长，考验的是耐心和溢价能力。
恒隆的独特之处在于，即便是卖住宅，它的策略也并非高速周转，而是“待价而沽”。陈启宗擅长在房地产低迷时期买地，楼建好后也不急于出手，而是等市场上升期再慢慢出售手持物业，平日则以租金收入为稳定来源。这样做的坏处，是资本积累的速度相对较慢，好处是可以享受上行周期的红利，从而实现利润最大化。正如陈启宗自己所言，“我们对量大利小的生意不感兴趣”。
恒隆集团的年报显示，恒隆的总营收在2014年达到顶峰。那一年，恒隆在香港的豪宅项目“君临天下”和“浪澄湾”分别售出了261和151套，住宅销售为恒隆带来了约98亿港元（约合77亿元人民币）的收入，也推高了恒隆的营收。值得一提的是，这些项目于2003年左右便已落成，但考虑到楼价还会上升，陈启宗选择了“捂盘惜售”，10年后才大量推售，被他自称为“生涯内最厚利”的项目之一。
2023年恒隆和太古的地产业务对比
但在没有住宅销售收入入账的年头里，恒隆财报上的总营收数字就没有那么好看了。2016年起，恒隆集团的总收入连续3年下滑，直到新冠疫情期间，由于奢侈品行业逆势上扬，其收入才被拉高。
近10年来，作为恒隆基本盘的高端商场租金收入几乎稳步上升。在没有任何物业销售收入的2021年，恒隆的租金收入首次突破了100亿港元（约合89亿元人民币），创集团历史新高。
恒隆稳定的租赁收入，主要来源于高端商业本身的抗风险能力，以及其物业组合的协同效应。刚进军内地时，恒隆就定下目标，要在主要城市发展高端零售物业。相较于大众消费品牌，以奢侈品品牌为代表的高端品牌有更强的基本租金承付能力，其强劲的收入表现也可以为物业持有方提供更多营业租金收入，这些都能拉高零售项目的边际利润率。陈启宗还多次对外表示，注重线下体验的奢侈品业态也能更好地抵御电商冲击。
早期，恒隆将内地零售项目规划为高端和次高端两类，前者离不开路易威登、香奈儿、爱马仕和卡地亚这样的顶奢品牌入驻，后者的品牌组合则亲民许多。
尽管项目分类只有一字之差，它们的财务回报却差距惊人。疫情3年间，这一差距进一步加大。以恒隆集团2023年的业绩为例，除了表现历来较差的沈阳市府恒隆广场，6座高端商场的租赁收入增长在6%与19%之间，平均增幅为10%，3座次高端商场则平均下降了1%。
“在熊市之前，我们构思过或许可以有两类项目，即高端和次高端商场。后来，我们的想法改变了。高端购物商场是唯一值得做的业务类型。”陈启宗曾在2021年的集团财报中感慨。
城市拓展策略
对于恒隆来说，内地市场的重要性不言而喻。2023年，中国内地市场为恒隆集团贡献了总收入的68%。陈启宗在致股东函中表示，这个占比未来还会上升。
陈启宗将他领导的恒隆分为3个阶段。第一阶段，恒隆扎根上海，于1992年和1993年分别在静安和徐汇买下两块地，并发展为日后的上海恒隆和上海港汇恒隆。2013年前，两座商城的租赁收入均保持高速增长，2007年至2008年间，南京西路恒隆的收入更是翻了一番。
2005年至2018年被陈启宗划为恒隆在内地发展的第二阶段。自2005年起的9年里，恒隆趁着土地市场交易冷清，开始在上海以外的内地城市“悄悄”挑选土地，最终在沈阳、济南、无锡、天津、大连、昆明和武汉这7座城市低价收购了8幅地块。当2017年首个上海以外的商场在沈阳开业时，距离上海港汇恒隆开业已经过去了18年。
不过，恒隆未能复制上海商场的优越表现，在沈阳市府恒隆广场项目上更是备受挫折。2023年财报显示，上海两个商场贡献了恒隆集团内地租赁收入的60%，而收入最低的沈阳市府恒隆，租金贡献不足上海恒隆的6%。
不同城市项目之间的收入差距悬殊，令市场一度对恒隆的扩展策略出现质疑，认为问题的核心出在陈启宗对城市的判断上——恒隆曾试图以沈阳的两块土地对标上海的两个项目，但这座城市的GDP增速自2009年起不断掉队；而恒隆在拍地中错过的成都和长沙地块，最终都被卖给同为香港开发商的九龙仓，建起了两座城市核心商圈的顶奢商场：成都春熙路商圈和长沙五一商圈的IFS。
在沈阳案例上，仅以城市经济增长乏力并不能完全解释恒隆的业绩表现。华润置地开发的沈阳万象城同样定位高端，2023年，沈阳万象城对外披露的租金收入高达10.89亿元，这个业绩几乎是沈阳市府恒隆广场的11倍。
内地高端购物中心市场格局
《中国房地产报》2016年的一则报道称，恒隆在部分城市表现不佳，可能与商场的定位和城市消费能力不匹配，以及每个商场缺乏差异化的品牌组合和业态有关。一位受访者在文中表示，沈阳市府恒隆的失利是因为其“不愿意放下身段”“总希望复制上海恒隆广场的成功”——在恒隆的宣传口径中，“世界级购物中心”是一个高频词，几乎每个恒隆广场都被冠以如此定位。
在大众点评的沈阳市府恒隆主页上，消费者最近的反馈则主要指向其“设施陈旧”“人气低迷”和“周边冷清”，有评论表示希望商场和商家通过举办更多有趣的活动引流。
恒隆并非没有意识到这些层面的问题。早在2015年，陈启宗便在致股东函中表示，恒隆要在B2B的业务（企业对品牌租户）中加入更多B 2 C 元素（企业对消费者），并首次提出“以客为尊”的说法，强调要与顾客直接互动，而非仅仅扮演物业租赁的角色。更早的2013年，恒隆还提出过一项具体的“EST”计划，意为通过科技（Technology）优化服务（Service），最终改善顾客体验（Experience）。
不过，从结果来看，改革举措进展略显迟缓。恒隆直到2018年才正式推出名为“恒隆会”的会员计划，直到2019年才真正利用大数据为商场做分析。陈启宗与陈文博曾在一次论坛上提到，人脸识别技术帮助恒隆更准确地了解消费者画像——这个方向押注得对不对也有待商榷，它后续被证明在个人隐私角度存在争议。如今回头来看，陈启宗多次强调的“科技”，在当下的购物中心中似乎并不是成功的决定性因素。
恒隆的短板主要在于非奢业态。以武汉恒隆广场为例，该项目于2021年逆势开业，财报显示，3年来其租金收入稳步上升，分别为1.53亿元（9个月）、2.32亿元和2.51亿元，其年末租出率分别为84%、86%和82%。其中一二楼的奢侈品业态基本满租，意味着该商场在非奢业态的引入上还留有较多空铺。据商业地产媒体“新商业LAB”统计，武汉恒隆在开业早期引入了不少亲子业态，比如知名早教机构七田真等。但2021年的教培整顿浪潮让不少品牌被迫离场，七田真也在近两年频繁传出爆雷新闻。
中国消费在10年内经历了从升至降的完整周期
回顾近几年内地的购物中心形态演进，能出圈的项目无不与体验和潮流业态、能引发好奇和打卡的快闪活动、有松弛感的公共空间等关键词强相关。以与武汉恒隆广场体量相仿的北京三里屯太古里为例，该项目北区目前正在做重奢改造，南区则坚持聚焦潮流、先锋业态，同时在西区保有优衣库等大众消费品牌。太古地产全球行政总裁彭国邦（Tim Blackburn）接受媒体采访时表示，太古地产做重奢的差异点在于“体验式消费”，其愿景是将零售、餐饮、文化艺术和有趣的活动结合起来，让消费者“有留下来的理由”。
在十多年前的致股东函中，陈启宗常感叹恒隆在高端商业领域的知识和经验之强大，似有几分独孤求败之感，但他引以为傲的专业知识如今已不再稀缺。
自2010年住宅市场实行限购以来，一批内地房企纷纷进军商业地产市场，并逐步形成了以住宅开发为主、商业开发为辅的业务结构，万达、华润、龙湖等公司都在这个过程中崛起。在住宅地产业务承压的背景下，商业开发的重要性正在逐年上升。2023年业绩发布会上，华润置地首次设置了“经常性业务”指标，提出希望购物中心、写字楼等板块能贡献50%的盈利。
另一方面，新鸿基、太古和香港置地等港资地产也在加速向内地扩张。2022年3月，太古宣布了一项千亿港元投资计划，拟定在香港和内地发展一系列项目，目前该计划进展已过半。太古地产在北京、广州、成都及上海共有6个已投入运营的大型商业综合体项目，并在北京、上海、三亚及西安有多个发展中项目。其中，广州太古汇和成都太古里一直是当地的重奢商业标杆。
今年6月，太古还与深圳市政府达成协议，未来可能将太古里或太古汇带入深圳福田区。太古地产在2023年年报中表示，该公司计划在2032年前将中国内地的总楼面面积增加一倍。
身处激烈的商业竞争环境中，恒隆将寻找收入增量的希望押注在了尚未开业的杭州恒隆广场上。杭州恒隆选址在当地的中央商务区，物业组合包括一座高端商场、五座甲级办公楼和一家文华东方酒店。陈文博在2023年的副董事长简函中称，该项目正处于快速兴建阶段，预计将于2024年年底和2025年年初分批竣工。
值得一提的是，不同于过往低买高卖的财务风格，杭州恒隆所在的地块由恒隆2018年以107.3亿元的高价买入，此举也导致恒隆一向稳健的负债率逐年提升。不过，陈启宗在后续的股东函中表示中标价“完全在其预算之内”，不得不争的理由，是因为在奢侈品经济活跃的广州、杭州、成都、深圳、南京和武汉这六座城市中，有四座城市已被其他发展商占据龙头地位，杭州被恒隆视为最后的机会。
财报中的中国高端消费
要理解恒隆对高端消费的押注，最好的办法还是回到奢侈品行业本身。首先要回答的问题是：中国奢侈品消费市场近20年发生了什么？
《财富》杂志在2021年的一篇报道中称，1999年，中国仅占全球奢侈品销售市场总额的1%。古驰和菲拉格慕等奢侈品品牌虽然在中国有售，由于当时中国对外国投资的限制，它们只能在高端酒店设点销售。直到中国加入世贸组织后，这些品牌才得以在华开设专卖店。
中国奢侈品市场前10年的繁荣离不开中产阶级的壮大。社会学家陆学艺曾在公开场合提及，中国中产阶级占总人口的比重从2001年的15%上升到了2009年的23%。根据咨询机构贝恩的报告，中国占全球奢侈品市场消费的份额也在2019年飙升至27.5%。
恒隆1999年在上海推出的徐家汇港汇恒隆广场和2001年推出的南京西路恒隆广场，完美踩在这个时间点上。新世纪的第一个10年，恒隆在内地高端shopping mall领域处于毫无争议的霸主地位。
2013年的政府反腐行动成了第一道转折。当时中国的奢侈品消费目的中，送礼占比不小，这导致奢侈品品牌的销售一度遭遇重创。此后，奢侈品品牌不得不调整在中国市场的策略，它们开始在营销上转向悦己和个人消费，而新一代年轻消费者的崛起，也不断向奢侈品品牌和商场提出挑战。
回顾陈启宗近年来撰写的十数封致股东函，即便在2011年至2017年左右的国内奢侈品市场下行期，这位企业家也能保持乐观豁达，并表示眼前的经营困难只不过是“系统性升浪里的周期性衰退”。
然而，疫情以来的多项内外变量，已经彻底改变了他对时局的看法。陈启宗在2020年的致股东函中写道，中美贸易摩擦、2019年的香港骚乱和新冠疫情等因素叠加，造成了他掌舵恒隆三十余年来未曾见过的乱象。
在2022年的恒隆中期业绩会上，陈启宗解释称，他在面对2008年的环球金融危机时曾对外说过“我最喜欢熊市”这句震惊四座的名言，但如今已是“此熊非彼熊”。换言之，陈启宗认为当下中国经济遭遇的是结构性而非周期性问题，形势终究会好转，但不会快速好转。因此，曾主张“拥抱熊市”的恒隆对外宣称，其现阶段的策略是手握余粮、保本保命，并不打算投入大量资金。
在经历了疫情期间的高基数增长后，奢侈品行业今年也开始陷入疲软状态。在时尚媒体WWD今年6月援引的一份研究报告中，华尔街市场分析机构伯恩斯坦的分析师Luca Solca指出，自2024年以来，中国内地奢侈品购物中心的客流量一直呈个位数下降，同期奢侈品销售额也出现了两位数下降。他将客流量下降部分归因于中国2023年开业的购物中心数量过多。
各大奢侈品品牌的第一季度财报也显示，中国市场的销售增长放缓，而日本因低汇率吸引了大量中国游客，其奢侈品销售市场也得以继续保持繁荣。过去，中国奢侈品市场的销售额一度因人们的海外消费而受到挤压，疫情期间海外消费暂时回流，如今这种消费转移再次发生。
就品牌而言，Luca Solca表示，奢侈品行业内部也在经历分化：爱马仕、路易威登和卡地亚等大品牌仍保持强劲，缪缪等个性品牌找到了增长机会，但古驰、博柏利和菲拉格慕的销量均出现了不同程度下滑。
与此同时，国内至少还有21座大型高端商业体尚未开业，其中华润置地有6个，太古地产有5个，香港置地有4个，新鸿基和北京华联分别为2个。从城市来看，杭州的项目竞争将最为激烈，目前杭州恒隆广场、杭州IFC和杭州SKP3个高奢项目均在储备期。
正如陈启宗不止一次在公开场合所说，当世道不好、品牌商户不得不缩减同一个城市的门店数量，它一定会选择留下最好位置、最好商场里的那一两家店。恒隆正在面临又一次大考验。